La taxe Tobin : une nouvelle mythologie ?

La taxe Tobin : une nouvelle mythologie ?

Olivier Ferrand

L’idée d’une taxation des mouvements de capitaux internationaux, avancée en 1972 par le Prix Nobel d’économie James Tobin, est entrée dans le débat public français en décembre 1997 avec un éditorial du Monde diplomatique intitulé « désarmer les marchés ». Cet article stigmatisait la spéculation financière comme principale cause de la crise asiatique et rappelait la proposition de Tobin. À la suite de l’écho rencontré par cet article, l’Association pour une taxe Tobin d’aide aux citoyens (ATTAC) a été créée en juin 1998. Elle revendique aujourd’hui 30 000 membres individuels directs et la taxe Tobin est devenue le mot d’ordre de tous les opposants à la mondialisation.
Dans le sillage d’ATTAC, un collectif parlementaire Tobin a vu le jour, qui compte 110 membres. De nombreuses propositions de loi ou des amendements (à l’occasion des projets de loi de finances pour 1999 et 2000 et du projet de loi sur les nouvelles régulations économiques) ont été déposés. Les principaux parlementaires pro-Tobin sont les Verts (Yves Cochet, Noël Mamère), les communistes (Christian Cuvilliez) et certains socialistes (Didier Migaud et Julien Dray).
Les propositions sont voisines : il s’agit d’établir une taxe à un taux uniforme faible (de 0,05% à 1% selon les auteurs) sur les transactions de change. Ce « grain de sable dans les rouages de la finance internationale » permettrait de limiter la spéculation internationale et ses revenus seraient utilisés à financer le développement. Est-ce une bonne idée ? Sur un plan technique, la réponse ne peut être que négative : les objectifs défendus par les pro-Tobin sont certes globalement légitimes ; mais la taxe Tobin ne remplit pas ces objectifs ; il existe en revanche des approches adaptées pour répondre au problème.

Quelles transactions faut-il encadrer ?

Les objectifs défendus par les tenants de la Taxe Tobin sont légitimes, mais ils doivent être correctement spécifiés. Tous les mouvements de capitaux, en effet, ne sont pas déstabilisateurs. Personne ne conteste la nécessité de transactions de change pour payer les opérations réelles (commerce, investissement). En revanche, les partisans de la taxe Tobin tendent à considérer que toute transaction non liée à des opérations réelles est condamnable. C’est une erreur. Il y a trois types de transactions sans contrepartie réelle.
Le premier est la couverture. Cette transaction permet de se prémunir contre un risque de change. Elle consiste en l’achat d’un droit à réaliser une opération future (vente ou achat de devises) à taux de change prédéterminé. Ce type de transactions est essentiel pour la sécurité financière des opérateurs « réels » : il doit être préservé.
Le deuxième est l’arbitrage. Les arbitragistes assurent la cohérence des marchés. Ils réalisent les opérations permettant de garantir qu’une parité bilatérale donnée (par exemple euro/dollar) est identique à la parité obtenue par la combinaison avec une devise tierce (euro/yen et yen/dollar). Ce type de transactions supprime les désajustements et assure la liquidité des marchés : il doit aussi être conservé.
Un troisième type est La spéculation. Le spéculateur prend les risques de change : il anticipe un mouvement de parité et prend une position en conséquence. S’il estime qu’une devise va se déprécier, il va la vendre à découvert : il dénouera l’opération en rachetant la devise, une fois la dépréciation réalisée. C’est ce type de transactions, potentiellement déstabilisatrices, qui doit être encadré.
La lutte contre la spéculation est légitime. La spéculation a des effets systémiques, car elle est auto-réalisatrice : la prise de position d’intervenants importants (comme les hedge funds ) contre une devise entraîne mécaniquement, par effet de masse puis d’entraînement, la dépréciation de cette monnaie. Or, ces effets systémiques sont néfastes pour l’économie, à un double titre.
La spéculation entraîne, d’une part, des perturbations dans les flux commerciaux et d’investissement. Ces perturbations ont une double origine : d’une part, le désajustement entre taux de change de marché et « parité de pouvoir d’achat », en raison de la déconnexion entre les anticipations des spéculateurs et les fondamentaux de l’économie en cause ; d’autre part, les oscillations brutales de change, que génèrent les mouvements spéculatifs.
D’autre part, et surtout, la spéculation peut entraîner une crise de défiance généralisée susceptible de provoquer la faillite de l’économie. C’est ce qui s’est passé lors de la crise asiatique. Les attaques spéculatives ont eu raison du système de change fixe (ancrage au dollar) de la zone. La rupture brutale de cet ancrage monétaire a provoqué un phénomène de panique et de fuite devant la monnaie. La dépréciation monétaire, qui a atteint 50% pour le won coréen, a entraîné la faillite du système bancaire : son insolvabilité était mécanique, le passif bancaire étant contracté en dollars (sous formes d’emprunts à court terme auprès des banques occidentales) et augmentant ainsi au rythme de la chute de la monnaie locale. Le tarissement des prêts bancaires a entraîné en chaîne la faillite des entreprises, qui n’ont plus réussi à financer leur cycle de production (paiement des fournisseurs et des salaires) et n’ont pas pu tirer profit de leur compétitivité-prix accrue, du fait de la dépréciation monétaire, sur les marchés extérieurs (absence d’effet « courbe en J » ).
Ce caractère néfaste de la spéculation doit toutefois être nuancé. Les mouvements spéculatifs traduisent souvent une réalité économique. Ainsi, la spéculation sur les devises asiatiques n’était pas irrationnelle : la parité des devises locales était maintenue artificiellement par le système d’ancrage monétaire et ne correspondait plus aux fondamentaux économiques de la zone. Surtout, la spéculation est nécessaire pour le fonctionnement des marchés : elle assure notamment la contrepartie des opérations de couverture, qui s’analyse en un transfert de risque de l’opérateur « réel » au spéculateur. En réalité, seule la spéculation autonome (n’assurant pas la contrepartie d’une couverture) doit être encadrée.

La taxe Tobin : un instrument non pertinent de lutte contre la spéculation

Si l’objectif est légitime, l’instrument est défaillant : la taxe Tobin ne permet pas de lutter contre la spéculation. L’idée de James Tobin n’était d’ailleurs pas de lutter contre la spéculation, mais de restaurer en partie l’autonomie des politiques monétaires. James Tobin s’inscrivait dans une réflexion sur les conséquences de l’effondrement du système de change fixe de Bretton Woods. Cette réflexion constatait que le maintien de la stabilité des changes dans le nouveau système monétaire international, caractérisé par le flottement des monnaies et la liberté des mouvements de capitaux, impose un alignement du taux d’intérêt domestique sur le taux d’intérêt international : tout différentiel de taux entraîne l’entrée ou la sortie de flux de capitaux, qui déstabilisent le taux de change. La politique monétaire doit donc être consacrée à l’objectif de stabilité du change, au détriment des objectifs économiques internes. L’économiste Robert Mundell avait formalisé cette analyse sous le concept de « triangle d’incompatibilité » : il n’est pas possible d’avoir à la fois des changes fixes, la liberté des mouvements de capitaux et une politique monétaire autonome. La proposition de Tobin visait à ouvrir une brèche dans ce triangle d’incompatibilité : la taxation des transactions de change limite la mobilité du capital, qui réagit de manière moins systématique aux variations de taux d’intérêt, et contribue ainsi à restaurer une partie de l’autonomie de la politique monétaire.
Appliquée à la lutte contre la spéculation, cette idée se heurte à deux écueils dirimants : elle n’est pas praticable ; surtout, elle n’atteindrait pas son objectif. La taxe Tobin n’apparaît pas réaliste sur un plan géographique. L’introduction unilatérale, en France, d’une taxe Tobin conduirait à la disparition des opérations de change traitées à Paris : les opérations de change étant immatérielles, leur délocalisation vers Londres, Francfort ou New York serait très rapide. L’introduction d’une telle taxe dans une masse critique de pays (par exemple, les grandes places financières internationales) est également inenvisageable. D’une part, une proposition française en ce sens se heurterait à un refus catégorique au sein de l’Union européenne, du G7 ou de l’OCDE. D’autre part, son adoption aboutirait à une évasion généralisée vers les places non coopératives (centres offshore). Seule une adoption universelle (par exemple par les Nations Unies) pourrait prévenir un contournement de la taxe.
La taxe Tobin apparaît également très délicate sur un plan technique. Même en retenant une assiette large, les risques de contournement ne paraissent guère maîtrisables. Il est par exemple possible de combiner des opérations sur bons du Trésor à maturité très courte (BTF en France), qui se négocient sur le marché monétaire, pour obtenir l’équivalent d’un produit de change.
La taxe Tobin n’atteindrait en tout état de cause pas son objectif. En effet, les taux envisagés pour la taxe (moins de 1%), même multipliés par deux (pour tenir compte de la taxation à l’aller et au retour), sont très inférieurs aux gains anticipés par les spéculateurs lorsqu’ils s’attaquent à une parité de change (de 20 à 50% lors de la crise asiatique). On peut d’ailleurs considérer que les pays d’Asie du sud-est possédaient au moment de la crise l’équivalent d’une taxe Tobin, à travers des coûts de transaction de change très élevés (de l’ordre de 1%, contre 0,01% dans les pays du G7) : ce « grain de sable » n’a pas empêché la crise. Ainsi, sauf à frapper les mouvements de capitaux d’un taux prohibitif, la taxe Tobin ne permettra pas de dissuader la spéculation.
Une telle taxe serait au contraire pénalisante pour les autres mouvements de capitaux. En premier lieu, les opérations de couverture seraient pénalisées : elles impliquent le plus souvent des montages complexes comprenant de nombreux allers et retours sur les marchés, sanctionnés par autant de paiements de la taxe. En second lieu, les opérations d’arbitrage seraient également touchées. L’arbitragiste pratique des va-et-vient permanents sur les marchés afin d’en assurer la cohérence : la taxe Tobin aurait pour conséquence de supprimer les arbitrages entre deux parités lorsque le gain attendu est inférieur à deux fois le taux de la taxe (ce qui est le cas de la quasi-totalité des arbitrages, les volumes arbitrés compensant l’étroitesse des gains par opération). Les marchés seraient dès lors en permanence désajustés et moins liquides.
Enfin, la taxe ne saurait servir à financer le développement. Une taxe visant à empêcher certains types de transactions, et donc à saper sa propre base fiscale, ne peut en même temps viser à engendrer un profit financier. Il y a d’autres instruments pour financer la lutte contre la pauvreté, notamment l’aide publique au développement bilatérale et l’aide multilatérale (Banque mondiale). S’il l’objectif est d’accroître le financement du développement, ce sont ces instruments qu’il faut renforcer.

Comment lutter contre la spéculation ?

Si la taxe Tobin ne permet pas d’atteindre l’objectif recherché, il existe en revanche des approches adaptées pour assurer la stabilité du système financier international.
En amont, il s’agit de s’attaquer en priorité aux causes (plutôt qu’aux symptômes) de l’instabilité du système monétaire et financier international. La spéculation n’est souvent qu’une conséquence des désajustements monétaires et financiers. Ce fut le cas lors des crises asiatique et russe. La réponse doit donc concerner les causes de ces désajustements. Elle passe par plusieurs actions
Il convient d’abord de promouvoir une libéralisation ordonnée des mouvements de capitaux. Le FMI et la communauté internationale ont jusqu’ici favorisé une libéralisation financière absolue dans les pays émergents. Dans de nombreux pays, cela a abouti à une situation viciée : le refus, pour des raisons de souveraineté nationale sur le capital, d’autoriser les investissements directs étrangers, qui représentent des capitaux à long terme stables ; la nécessité en contrepartie, pour financer la croissance, de libéraliser les entrées de capitaux à court terme, volatils et faisant reposer le financement de l’économie sur le système bancaire local. Il faut au contraire promouvoir une libéralisation séquencée : d’abord l’ouverture aux investissements directs ; ensuite, une ouverture progressive aux capitaux à court terme, en fonction du niveau de développement du système bancaire local. La France s’attache, à travers le concept de « libéralisation ordonnée des mouvements de capitaux », à promouvoir cette approche au FMI et au G7.
Il importe ensuite d’améliorer la régulation prudentielle internationale. Certaines institutions financières (hedge funds) et certains territoires (centres offshore) ne respectent pas les standards prudentiels minimaux, notamment en matière de gestion des risques, tels qu’édictés notamment par le Comité de Bâle. Ces lacunes doivent être corrigées. Des étapes importantes ont été franchies : au Financial stability forum (FSF, émanation du G7) pour la régulation des hedge funds et des centres offshore ; au GAFI pour la lutte contre les territoires non coopératifs en matière de blanchiment.
Il faut enfin assurer l’implication du secteur privé dans la gestion des crises. Le comportement du secteur privé a parfois aggravé les crises. Ainsi, la politique de prêts « à guichets ouverts » des banques occidentales en Asie, alors même que les fondamentaux économiques s’y dégradaient, est à l’origine de la profondeur de la crise asiatique. Tout s’est passé comme si les banques occidentales étaient insensibles au risque croissant de leurs prêts, anticipant le soutien financier de la communauté internationale en cas de défaillance du système bancaire local. L’implication du secteur privé est dès lors nécessaire pour limiter cet effet d’« aléa moral ».
En aval, il faut élaborer des instruments adaptés pour limiter les chocs spéculatifs dans les pays à risque. Certaines attaques spéculatives sont autonomes : elles n’ont pas de fondement dans l’économie réelle, mais ressortissent à la psychologie des marchés (théorie économique des équilibres multiples). Le travail amont décrit ci-dessus est dès lors peu opérant. Pour ces cas de figure, un instrument de type taxe Tobin peut être envisagé. Pour être efficace, il doit répondre à cinq conditions.
Premièrement, il ne saurait être qu’unilatéral. Aucun consensus n’existant au niveau mondial, la mise en œuvre nationale (ou par un groupe de pays) est la seule hypothèse de travail pragmatique.
Deuxièmement, la taxation doit être temporaire. Une taxe permanente unilatérale entraînerait la délocalisation des opérations de change. Elle pénaliserait indûment les mouvements de capitaux non spéculatifs. Elle doit donc être temporaire, activée seulement lors d’une attaque spéculative. Il pourrait s’agir d’une taxe à taux zéro en temps normal, et à taux modulable progressif en fonction de l’intensité de l’attaque spéculative.
En troisième lieu, l’instrument doit affecter essentiellement les placements à court terme. C’est le cas de la taxe Tobin : à rendement du placement égal, la taxe est d’autant plus discriminante que le placement est court. Mais un système apparaît encore plus discriminant contre les placements à court terme : il s’agit de l’instauration d’un dépôt non rémunéré, et d’une durée donnée, sur les mouvements de capitaux. En maintenant immobilisé une fraction des flux de capitaux, les agents financiers subissent un coût d’opportunité , qui est l’équivalent d’une taxe. Ce coût est d’autant plus important que l’horizon du placement est court relativement à la durée (fixe) du dépôt. Contrairement à la taxe Tobin, ce mécanisme a été mis en œuvre, avec succès : il a été mis en place par l’Espagne et l’Italie lors des attaques spéculatives contre le SME en 1992 ; il existe actuellement au Chili (système dit de « l’encaje »). L’encaje est un mécanisme temporaire : tant la durée de dépôt (de un mois à un an) que le pourcentage des flux immobilisés (de 0% à 30%) sont variables en fonction de la situation.
Quatrièmement, l’instrument doit être asymétrique. Il ne doit sanctionner que les achats ou les ventes de devises, en fonction de l’attaque spéculative. Ainsi, lors de l’attaque contre le SME, l’Espagne et l’Italie voulaient lutter contre la dépréciation de leur monnaie et ont donc imposé des dépôts pour les flux sortants (ventes de devises nationales). Le Chili cherche au contraire à éviter la hausse du taux de change, génératrice d’inflation importée et de perte de compétitivité à l’exportation : l’encaje décourage ainsi les entrées de capitaux.
Enfin, l’instrument doit être mis en œuvre dans les pays à risque. Dans les pays ne présentant pas de risque, il entraînerait la défiance des marchés et aboutirait à des résultats contraires à ceux recherchés. Il devrait être au contraire bien accueilli, comme instrument de régulation financière, dans les pays à risque. Il s’agit des pays émergents, qui ont besoin pour financer leur croissance de flux de capitaux internationaux importants. Il s’agit également des pays maintenant un taux de change fixe : la défense du taux pivot nécessite en effet l’intervention des banques centrales, contre lesquelles les agents financiers peuvent spéculer (alors qu’un change flottant est un jeu à somme nulle entre spéculateurs).

Vers la stabilité du système financier international

La taxe Tobin est revenue une nouvelle fois, fin août, au cœur du débat public avec la publication du rapport sur la taxe Tobin, remis au Parlement par le ministre de l’Économie, des Finances et de l’Industrie. Ce rapport d’expertise, élaboré par la direction du Trésor, répond à une commande parlementaire (article 89 de la loi de finances 2000). Il est annexé au projet de loi de finances pour 2001 et nul doute qu’il fera l’objet de débats lors de la discussion budgétaire. Il conclut au caractère impraticable de la mise en œuvre d’une taxe Tobin. Un précédent rapport sur L’instabilité du système financier international , élaboré sous la responsabilité d’Olivier Davanne (membre du Conseil d’analyse économique placé auprès du Premier ministre) et publié en octobre 1998, s’était déjà prononcé en ce sens.
Le rapport apparaît pourtant ouvert. Il reconnaît que la lutte contre la spéculation doit être approfondie. Il rappelle la politique du gouvernement en matière de régulation du système financier international : promouvoir le principe de libéralisation financière ordonnée, lutter contre les « trous noirs » de la finance internationale (hedge funds, centres offshore, territoires non coopératifs en matière de blanchiment des capitaux), favoriser la coopération monétaire régionale sur le modèle européen — pour Laurent Fabius, « la véritable taxe Tobin, c’est l’euro », qui assure la stabilité monétaire de la zone — et engager une coordination entre les trois principales zones monétaires, renforcer le rôle du FMI et sa direction politique. Surtout, le rapport n’exclut pas a priori l’idée d’un mécanisme, alternatif à la taxe Tobin, pour limiter la spéculation financière internationale.
La réflexion sur ce point mérite d’être poursuivie. Si un tel mécanisme ne saurait être mis en œuvre sur la base des propositions d’ATTAC (taxe uniforme, permanente et généralisée), il pourrait être développé à partir du modèle de l’encaje chilien : un système de réserve obligatoire non rémunérée, activé pendant les seules périodes de tension, modulable en fonction de l’intensité de la crise, et mis en œuvre par les pays à risque (notamment émergents).